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　　我对市场长期投资还是有信心的。一是自上而下来看，目前经过市场的调整2008年沪深300指数降到了18倍，考虑到明年还有20%左右的盈利增长，我们认为，2009年沪深300指数的市盈率可以降到15倍；第二，从沪深300指数的历史情况看，当市盈率在15倍以下时停留的时间非常短，只是在2005年，上证指数跌破1000点时大概停留了5个月 ，从那之后整个市场的上涨幅度非常大。 所以我认为从目前点位来看，市场下调的整体空间并不大，而且如果把2009年15倍的动态市盈率和20%的盈利增长放在全球的资本市场上比较，属于估值偏低增长最快的市场。但是市场短期的波动还是会存在的，因此应对短期波动我们可能会去选择盈利增长最为确定的行业和上市公司，考虑到通货膨胀的因素，我们会选择比如上游的资源品和垄断的服务以及垄断的基础设施；下游的具有定价能力的消费品、医药等等。

　　在经历了连续的10连阴下跌后，市场在6月18日出现了报复性反弹行情。实际上，就目前的估值水平而言，即使是在考虑到通货膨胀、外围经济波动等市场担忧的因素之后，股票价格也已经处在一个比较合理的位置上，截至6月12日，沪深300市盈率已经低于美国标普500的市盈率值，而对比中美两国的经济发展前景，中国的长期成长性要领先于美国。这也从一定程度上反映出，抑制当前股价的主要是心理层面的恐慌情绪。 但仍需注意的是，从中短线的情况看市场仍处于反复探实底部的过程中。我们需要关注的是更多结构性的机会。6月18日的上涨中，可以看到蓝筹股表现较为突出，其中石化电力为代表的权重股在上涨时一马当先。我们觉得这并不是短期现象。由于对理顺行业定价机制的预期十分强烈，所以石化电力等板块未来业绩回归长期行业平均回报将值得期待。即便是在对经济整体前景预期转淡的现在，我们也仍应把注意力放在研究具体的行业和公司上。

　　时间点是很难确定的，因为底部的形成需要有个确认的过程。市场的暴跌是诸多的因素促成的，包括暴雪和地震等天灾、对通胀的担忧、越南经济波动的干扰，还有美国次贷危机、油价高涨等等。在一个恐慌情绪占主导的市场中，不利因素传导和消除的不确定性仍然很大。 我们要考虑的是到底中国经济在多大程度上会受到外部经济波动的影响？中国经济的波动又会如何传导到微观层面的企业盈利上？哪些行业受到的影响最大？哪些行业又可能从中获益？在同一个行业中，处于不同竞争地位的企业受到的影响是相同的吗？上述问题的数据和答案仍然需要一些时间来验证，到结果出来的时候我们也就不会惧怕更多的波动。

　　我们看到，相关部门一直在严格执行紧缩的政策，至今还没有松动过。6月10日央行又上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，近期央行连续大幅提高存款准备金率的举措，是继续有效地收紧市场的流动性，提升1%的存款准备金率后，银行的充裕资金面将出现一定程度的紧张。近期的债券市场受此影响，开始出现下跌，就是这一情况的基本反映。 从中长期看，如果CPI连续上涨的幅度不能被有效的遏制，下半年从紧的政策就难以松动。但从另一方面看，正因为这样的提前预防，未来中国经济出现类似金融波动的可能性也在不断减小中。 不过，我们判断CPI在未来一段时间可能会有回落的态势，特别是由于基数抬高效应，国家对某些大宗产品的价格管制会对CPI的上升起到抑制作用。但是，考虑到5月份的PPI继续上升，以及国际能源价格高涨的背景下，可能进行成品油和电力等资源价格改革带来的价格上涨，通货膨胀压力仍然较大。尽管目前仍然处于负利率水平，鉴于央行已经大幅提高存款准备金率1个百分点，近期加息的可能性有所下降。

　　据测算，汽油和柴油在CPI中的权重约为0.5%，以汽油16.7%的价格上涨幅度计算，直接影响居民消费价格指数上涨0.084%，影响程度不大；同时，根据国家发改委规定，此次城乡居民用电不作调整，对居民消费价格指数不产生直接影响。 但是，考虑到整体经济中，成品油和电力价格上涨将传导到全社会各行业，所产生的间接影响将明显加大。据我们估计，成品油价格上涨10%将导致CPI上涨接近0.5个百分点，按照汽油涨幅计算对CPI的综合影响在0.8个百分点，折算到全年，08年居民消费价格指数将达到7%左右。 成品油价格和电力价格的上调，短期内将推升CPI，同时，在价格传导过程中，侵蚀下业的部分利润，经济增长速度也会出现放缓。但从长期来看，有助于理顺能源价格体系，提高资源使用效率，促进整体经济的长期健康发展。

　　这是公司基于更有利于基金建仓因素以及更有利于对持有人的回报方面的考虑，选择了在这个时候发行。当时在很大程度上参考了公司投资部的意见，基金的发行规模固然对每只基金都很重要，但是汇丰晋信向来都把对持有人的回报放在第一位。从公司的历史纪录就可以看出，当时市场在5000点上方的时候汇丰晋信既没有做拆分也没有做大比例分红，因为考虑到在当时做这种大规模的营销不会对我们持有人创造出太多的正向回报，同样的道理，基于对基金持有人回报方面的考虑，我们对新基金的发行时间做了些推迟。至少目前市场风险得到较大释放，因此会选择基金此时发行。

　　所谓“生命周期”基金，与众不同的是，该基金随着投资者的年龄的增长，由较高风险偏好转向较低风险偏好，每隔4年自动调整一次投资股票的比例。 具体来说，该基金从建仓起至2012年8月31日，股票投资比例为60%-95%，属于股票型；从2012年9月1日至2016年8月31日，股票投资比例为50%-80%，属于平衡型；接着至2021年8月31日，该基金的股票投资比例又会变为30%-65%的混合型基金；而2021年9月至2026年8月31日，该基金变为股票投资比例仅为10%-40%的偏债型基金；当2026年以后就不再进行股票投资。 生命周期基金最适合的是作为养老金、教育金等等的投资。据我们的了解，实际上，这种产品在上世纪90年代的北美市场已经开始风行，在美国有50%以上的养老基金购买的是这种生命周期产品，此外，这种产品还有利于让投资者养成长期投资的习惯。”

　　一般基金预先设定资产配置比例,可为投资者的需要量身定做投资组合，但投资者需要定期地查看基金组合，确保资产配置比例仍适合自己；生命周期基金让投资人随着时间的变化而调整资产分配比例，而这正是大多数投资者都忽略的事情。不过，该类基金随着投资者的生命周期而自动调整资产配置比例，其假设前提是所有的投资者的风险承受能力都按照相同的速率逐渐递减，即越来越规避风险。 由于投资者可以利用基金自动调整投资组合的功能来顺利地达到投资目标，这类基金又获得了“自动驾驶仪”的称号。

　　主要是以CFROI（投资现金回报率）为核心指标的财务分析体系。该基金借鉴股东汇丰投资集团的全球化投资经验，建立了以Cash Flow Return on Investment (CFROI), 即投资现金回报率为核心指标的上市公司财务分析和估值体系。该基金将集中分析上市公司的盈利水平和盈利的持续能力、将利润转换成现金流的能力、产生现金流所需的资本等，也就是重点分析投资现金回报率，并在此基础上对其投资价值形成判断, 重点如下：

　　※企业的价值即是其全部资产的经营活动所产生的未来现金流的净现值，因此对上市公司估值的重点在于预测公司未来的现金流并确定适当的贴现率；

　　※一个赢利的公司如果没有足够的现金流量满足其流动性需求，公司仍然会有倒闭的可能，因此稳定的现金流远比会计利润更能反映公司的真实运营状况；

　　※不同公司间会计政策的不一致导致了他们各自的会计利润不具有可比性，而给予现金流的分析可以调整对会计利润的扭曲。

　　在市场前景不是很明朗的情况下，你会采取什么样的策略建仓？ 由于2026基金是个股债比例随时间变化自动调整的基金品种，在初始五年里，它的股票配置比例达60-95%，很接近一个股票型基金，以后收益风险比会逐步下降，成为更稳健的配置型基金乃至债券型基金。所以一开始该基金的股票持有比率将会较高，我想在目前市场估值水平达到相对合理区域的时候，对基金的成立是有利的。 当然，建仓的过程也要考虑到国家的宏观经济因素，包括银根的松紧、通胀率数据的变化以及在不确定因素较多的环境中对企业盈利预期的修正等。当然，研究员出身的我会比较多的自下而上从企业投资价值方面来决定投资的过程。

　　我们认为，在CPI出现阶段性下降、油价屡创新高、电力供应紧张局面显现的背景下，政府有可能推动一些物价管制政策的松动或予以补贴。在此背景下，2026基金将考虑择机增加受益于政策预期利好的石油石化和电力股；能够抵御通胀的上游资源品种、垄断的基础设施和受益于节能环保主题的品种也在本基金的考虑范围之内，还有下游的具有定价能力的消费品、医药等等。我们相信即便宏观经济发生不利的变化，这批真正有竞争力的企业也将会在考验中胜出。此外，近期一些事件可能成为推动资产整合和整体上市主题的催化剂，我们也将积极关注后续资产注入和整体上市相关的板块和个股。

　　二者本质上的工作是一致的，但最大的不同是二者的视角不同。基金经理更多的是做自上而下的判断，对不同行业间、宏观经济环境间进行比较，选择更好的行业；而对研究员来说，更多的是自下而上的，关注公司的盈利增长，企业的竞争力，所以二者的视角是不一样的。

　　汇丰晋信的团队风格是投研一体化，每个研究员要参与到投资管理中去，每个基金经理同时也要做研究工作，因此二者联系得非常紧密。做长期投资，一个好的想法必须有严格的模型支持才能进入投资程序，不会因为对短期业绩的影响而改变投资流程。模型里大多数的假设都需要研究员与基金经理共同讨论，获得一致意见后再得出目标价格，以此来指导基金经理的投资，在反复讨论的过程中，基金经理对公司已有了深刻的认识，不会因为短期波动追涨杀跌。 从我个人而言，更愿意去挖掘一家公司，然后看着这家公司一步步成长，这个过程中很有意义的事情是“价值发现”，做基金经理只是把“价值发现”在过程中进行实施和证明而已。

　　武汉大学工商管理硕士，管理学博士研究生，中国注册会计师（非执业），国际注册内部审计师。蔡立辉先生先后任职铁道部第四勘测设计院运输经济研究所工程师、国元证券股份有限公司投资研究中心和资产管理部高级研究员、万家基金管理有限公司研究部研究员和基金管理部基金经理、汇丰晋信基金管理有限公司投资部高级研究员。 蔡立辉先生自2005年7月至2007年2月担任万家公用事业行业股票型证券投资基金的基金经理。在此期间，蔡立辉先生积累了比较丰富的开放式基金运作管理经验，并且将多年的研究经验和投资管理实践相结合，逐渐形成了研究主导投资、价值投资为本的投资理念和稳健的投资风格。

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